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中国经济慢性病现日本“失去的20年”征兆

作者为仓都康行 原文出自日经BP社运营的《日经商务周刊》

在市场经济领域中，有几样扣着“无法维持”的帽子，却维持至今的事物。其中，不断膨胀的日本财政赤字首当其冲。欧洲央行勉强维系欧元、因没有其他替代品而继续使用美元作为储备货币的国际金融体制等，应该也可以列入“无法维持清单”。

但这些事物的无法维持性，都是以“从长期观点来看”为前提，今后1年左右就会崩溃的可能性很小。与之相比，最近突然在媒体上出现的中国的高经济增长率及其金融体系的“无法维持性”似乎更是迫在眉睫。

其中，“影子银行”已经成为世界性话题，国际货币基金组织[微博](IMF)首席经济学家布兰查德(Blanchard)将中国风险列为世界经济的首要风险因素，引发了广泛关注(第二大因素是“安倍经济学”，第三大因素是美国缩小货币宽松政策)。

“由投资转向消费”的结构转换停滞不前

随着中国4月-6月GDP同比增长率放慢到7.5%，对于中国的警惕似乎进一步增强。这个数字本身基本符合市场预测，并不出乎意料，但包括出口大幅下滑在内，增长的具体内容却令人实在无法开口称赞。

伦敦经济咨询公司资本经济公司(Capital Economics)分析指出，增长的5.9%归功于投资的带动，消费的贡献度仅为2.3%。而在1月-3月，投资带动的增长率为2.3%，消费为4.3%。经济增长的重点似乎再度放到了投资上，这样的经济状况表明，“由投资转向消费”的结构转换已经明显出现停滞。

由于曾在7月参加中美战略与经济对话的中国财政部长楼继伟称“今年实现7%经济增长目标无太大问题”，市场上一度充斥着“中国政府将增长目标从7.5%下调到了7.0%”的猜测。

新华社虽然做了“发言有误”的订正，但也报道称，李克强总理曾经表示“今年的增长率不允许低于7%”，由此可见，在中国政府内部，7%无疑也是一个敏感的数字。

其实，观察中国经济社会稳定性的重要指标并不是不可靠的GDP，而是就业。中国没有像发达国家那样可以信赖的就业统计，但可以确定的是，出口低迷导致制造业就业岗位减少已经成为沉重负担。工资上涨速度也普遍出现触顶回落的迹象，不难想像，有史以来人数最多的高校毕业生在今后将会给就业市场带来更大的压力。

由于中国金融体系存在的问题在某些方面与美国的次级贷款相似，因此不少观测都由此类推，联想到是否会出现像5年前雷曼危机那样的金融危机。直到5月前后，笔者也一直怀有这样的警惕，但随着市场信息的收集，笔者逐渐觉得，中国的金融体系问题带来的后果似乎并不会是“百年一遇”的耸人听闻的世界金融风暴。

就笔者目前的印象来说，中国将面临的反而类似于1990年代日本出现的情况——惨淡的坏债时代及其后的长期经济萧条，以及就业低迷引发的严重社会动荡和政治体制动揺，这一段历程长期而非常艰难。

底特律之后是鄂尔多斯(6.83, -0.10, -1.44%)？

7月，美国底特律市申请破产，美国最大规模的地方政府财政破产浮出水面。这对地方债市场产生了不小的影响。部分观测者甚至担心底特律成为“美国版希腊”。

但要论地方政府的财政危机给经济带来的震荡程度，中国的危险度恐怕更高。鄂尔多斯市就是一个典型的例子。笔者只通过电视画面等见过该市，因此不敢妄言，但现在似乎有看法认为，制造出了世界上屈指可数的“鬼城”的该市，财政崩溃表面化只是时间问题。

自从2009年半岛电视台率先作了报道以来，CBS、BBC等英美电视媒体也纷纷报道了中国地方城市过剩的房地产投资，向全世界公开了“鬼城”真实的景象。因这些报道而一举成名就是鄂尔多斯。在李克强总理提出的房地产投资抑制政策中，该市是最常提到的城市之一。

通过彭博通讯社的报道可以看到，现如今该市已经看不到开发的影踪，吊车废弃在烂尾楼上，空无一人的工人宿舍大门破败，在风中摇摇欲坠。彭博社指出，原本活跃的新建高级公寓的销售也已经基本停摆。

鄂尔多斯建设了豪华的机场、体育场馆，乃至奢华的住宅区，但人工城市建设的财源结构极其不稳定。房地产销售跌至冰点，彻底失去收入来源。随着经济发展的放慢，疯狂的“煤炭热”也灰飞烟灭。目前财政情况还看不到好转的迹象。当然，对未清偿负债的再融资也更加令人担忧。

现在，类似鄂尔多斯的城市在中国随处可见，这恐怕是中国地方财政的现实。虽然开发资金来自地方政府成立的金融公司，但对作为其资金来源的影子银行，中央政府和人民银行已经开始着手整治。有看法认为，从地方政府债务总额来看，江苏省的情况最为严重。

这样的地方财政和金融问题令李克强总理感受到了强烈的危机。

相对于“安倍经济学”，英国巴克莱资本银行将李克强总理的经济计划称为“李克强经济学”，其锐意实行的经济政策使膨胀的地方财政以及为其提供资金支持的银行受到了迎头痛击。随着资金趋于吃紧，“地方政府的债务违约与银行经营风险”可能会表面化。可以说，这与5年前美国“住房贷款违约增加及大型金融机构破产”的情况十分相似。

2008年雷曼破产使人们对破产的担忧扩大到了其他大型金融机构及保险、汽车贷款等领域，对于实体经济，也造成消费骤减、失业激增等极大压力。危机之火还烧到了欧洲，使英国出现百年不遇的挤兑，还引发了欧元区的财政危机。

是否会出现第二次“雷曼危机”？

那么，如果中国爆发金融危机，将会引发怎样的情况？笔者推测，虽然可能会出现商品价格暴跌、抛售新兴市场国家和资源国家资产的情况，但像5年前那样引发全球性危机的可能性恐怕很小。这是因为，中国的银行虽然总市值已经跻身世界前列，但资本市场体系并没有与美欧日的金融机构建立有机联系。

而且，中国并不依赖海外借款，资本急剧外流的风险小。高储蓄率、经常项目顺差以及巨额外汇储备等也是缓和危机感的要素。这一点与日本十分相似。

退一步说，就算曝出坏债，中国政府恐怕也不会置大银行于不顾。作为央行，中国人民银行在6月短期利率市场出现利率暴涨时不动声色，震惊了全世界，但这其实是中国要“控制影子银行”的讯号，拥有企业金融正常资金需求的银行还是获得了足够的流动性。也就是说，中国政府和央行虽然宣布实施“伴随疼痛的改革”，但并不是要推行令实体经济崩溃的金融政策。

不过，中国经济增长速度放缓的现实无法隐瞒，因此在一些方面估计会产生不小影响，例如因消费减少而从日本的进口减少等。这也有可能压低日本的经济增长率。面对世界第二大经济体实际需求的减少，在预测影响蔓延的途径时，或许需要做好相应的思想准备。

总而言之，中国作出的选择，估计会是通过容许部分地方财政债务违约，暂时搁置大型金融机构的经营问题，以尽可能缩小实体经济受到的负面影响。不过这样一来，就变成为僵尸银行提供支持，向僵尸企业继续贷款，这与1990年代日本曾经走过的道路如出一辙。

在胡思乱想之前，先来具体地分析中国与1990年代的日本有哪些相似性。笔者曾在银行工作过，最在意的当属“贷款总额”。现在，不受监管的影子银行的实际情况不明，的确是令人担忧的一大因素，但即便受到监管，庞大的信贷余额因政治因素而遭到搁置的事实也不可忽视。

一般来说，对于一定的经济规模，“可偿还债务额”必然有一个封顶值。施加的杠杆作用越强，无力偿还的可能性就越大。无需拿次级贷款和雷曼危机举例，这一点不言而喻。因此，信贷总额与GDP的比值是相当具有参考价值的经济健全指标。

1980年代，日本的比值约为120%，之后，随着以房地产为担保的贷款不断扩大，这个数值也水涨船高，在1990年代超过了170%。泡沫随之破裂。

有分析认为中国现在的比值已接近当时的日本。摩根大通推测，2000年还保持在105%的比值，到2012年底，已经上升到了187%。但对于中国，需要特别一提的是，在过去4-5年内，比值出现了快速攀升。

信贷余额之所以激增，契机明显在于2008年推出的占GDP 15%的大规模经济刺激政策。当时，这项政策得到了全世界的热烈欢迎，但却酿成了如今令世界最为担心的结构。就算欢迎再热烈，我们也不能忘记，大胆的经济政策必然伴随着副作用。

中国经济出现慢性病征兆

随着这一积极财政政策，中国地方政府加快了缺乏规划性的房地产开发，银行向政府的金融公司不断提供偿还可能性很低的贷款，富豪为图高回报，也开始参与这样的投资。

日本在进入1980年代后期之后，在房地产行情持续上涨的神话之下，也曾经出现过投资热潮，企业扩大资产负债表，银行扩大贷款，个人把希望和金钱寄托于土地的潜在收益，按照证券公司的推荐疯狂投资股市。虽然细节存在差异，但从房地产和银行扮演着重要角色的意义上来说，中国现在上演的金融戏码与当年的日本基本相同。

当然，中国与日本既有相似性，也有差异。其中之一或许是中国的人均GDP尚未追上发达国家的水平。中国经济距离成熟还相差甚远，农村还存在着大量的潜在劳动力。就像常说的那样，就经济阶段而言，现在的中国或许接近1960-1970年代的日本。

此，中国不会像日本那样，一头扎入好似增长发动机熄火的“失去的20年”，在黑暗的时代中挣扎，中国还拥有借助全面的国家支持解决坏债问题，健全金融体系，成功摆脱低增长的可能性。

不过，由国家主导的缺乏效率的资金分配存在着重大缺陷，足以抵消自上而下体制的优势。而且，作为金融政策核心，中国人民银行在1948年成立之时还兼具商业银行的职能，从1995年才开始专门行使央行职能，历史较短，应对危机的经验与发达国家的央行不能相比。而且，中国现在面临着致命的人口动态结构，在步入经济成熟期之前，劳动力人口已经开始转向减少。

随着金融扩大的异常加速，中国经济开始表现出的症状似乎不是突发症状，而是慢性病的征兆。倘若症状只是经济减速，很快就能回到增长轨道，应该称得上是万幸。但是，近10年来开始快速向市场经济倾斜的中国是否能够避免欧美和日本等在过去100年中曾品尝过的苦涩？这一点目前尚无定论。对此，笔者并没有那么乐观。

(本文作者介绍：日经BP社是日本最大的专业出版集团，旗下运营杂志40余种、专业网站10多家。编译：日经技术在线)

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